1.片仔癀堪稱藥中茅臺

片仔癀和云南白藥是有且僅有兩家擁有“國家絕密配方”的中藥企業(yè)進(jìn)入到2023年以來，在集采政策緩和、估值水平處于歷史地位等利好支撐下，醫(yī)藥板塊延續(xù)了去年四季度以來的上漲勢頭其中，中藥板塊因?yàn)檎呃糜绕涫艿酵顿Y者關(guān)注。

2.片仔癀,“神藥”跌下神壇?

截至3月30日收盤，同花順中藥板塊上漲約6.5%，略跑贏大盤根據(jù)國務(wù)院辦公廳最新頒布的《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施聲優(yōu)御三家方案》，“十四五”期間將通過實(shí)施“八大工程”及其保障措施來加大對中醫(yī)藥發(fā)展的支持和促進(jìn)力度，推動中醫(yī)藥振興發(fā)展。

3.片仔癀神藥叫什么

2015年之前，“吃藥喝酒”一直是A股價值投資者的選股方向尤其是在2010年-2014年期間，在醫(yī)保擴(kuò)容的大背景下，云南白藥、同仁堂、東阿阿膠等一批藥企業(yè)績穩(wěn)步增長，個股超額收益非常明顯2015年以來，政策紅利的消退疊加輔助用藥等政策沖擊，中藥板塊經(jīng)歷了三年大熊市。

4.片仔癀藥方來源傳說

數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年，同花順中藥板塊指數(shù)由4152點(diǎn)跌至2011點(diǎn)，區(qū)間跌幅超過50%與此同時，云南白藥、東阿阿膠等知名中藥股也相繼因?yàn)椤安粍?wù)正業(yè)”、“水煮驢皮”等原因聲優(yōu)御三家而飽受非議，康美藥業(yè)造假事件更是讓一代藥王的神話徹底破滅。

5.片仔癀藥錠

相比炙手可熱的白酒板塊，中藥股明顯不再受到主流價值投資者的歡迎“神藥”片仔癀似乎成了唯一的例外2015年-2021年，片仔癀股價由18.68元上漲至435.94元，6年內(nèi)漲幅超過23倍，總市值曾達(dá)到2948億元的歷史高位，并一度力壓恒瑞醫(yī)藥成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥。

6.神藥片仔癀背后的秘密

事實(shí)上，很多投資大佬都非常認(rèn)可片仔癀的投資價值并獲得了不菲的收益其中，“民間股神”林園早在2017年就公開唱多片仔癀2020年年中，林園旗下三支私募基金共同進(jìn)入片仔癀前十大流通股股東，持股市值接近15億元；超級“牛散”王富濟(jì)更是從2009聲優(yōu)御三家年就開始重倉買入片仔癀，十多年幾乎只買不賣，經(jīng)過多年蟄伏，持股市值一度增至120.83億元，躋身片仔癀的第二大股東，也成為了不少價值投資者頂禮膜拜的對象。

7.片仔癀藥粒的功效與作用

然而，伴隨著公司股價的一路上漲，二級市場上有關(guān)片仔癀藥價貴、估值高的爭議也由來已久進(jìn)入到2022年，受大盤走勢低迷以及自身業(yè)績增速放緩等因素影響，片仔癀股價持續(xù)走弱2022年10月31日，片仔癀總市值最低跌至1376億元，相距歷史高點(diǎn)慘遭腰斬。

8.片仔癀藥的作用

去年10月以來，《“十四五”中醫(yī)藥人才發(fā)展規(guī)劃》等一批中藥支持政策相繼出臺在頂層政策利好的推動下，片仔癀股價開始觸底反彈截至3月30日，片仔癀股價報(bào)收于282聲優(yōu)御三家.28元，最新市值為1703億元2000億市值再次近在眼前，“藥茅”片仔癀能否順利收復(fù)這一重要關(guān)口？。

9.片仔癀藥圖片

圖片來源于網(wǎng)絡(luò)一、秘方與原材料的雙重護(hù)城河片仔癀的前身是1956 年成立的福建漳州制藥廠，生產(chǎn)獨(dú)家產(chǎn)品片仔癀1999 年 12 月，漳州制藥廠改制為漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司2003年6月，片仔癀成功登陸上交所。

10.片仔癀藥方出處

2006 年，片仔癀成為經(jīng)國家商務(wù)部認(rèn)定的首批“中華老字號”企業(yè)之一片仔癀的身世頗為傳奇據(jù)官方考證，明朝嘉靖年間，一名閩南籍宮廷御醫(yī)不滿暴政攜秘方逃離皇宮，在漳州城外璞山巖廟削發(fā)為僧，用其所攜秘方精制成藥懸壺濟(jì)世，由于其療效之神，得名片仔癀（在閩南語聲優(yōu)御三家里，炎癥統(tǒng)稱為“癀”，“仔”為語氣詞，片仔癀的字面意思可以理解為“一片消炎”）。

相比熱毒腫痛，片仔癀更大的消費(fèi)市場在于“護(hù)肝養(yǎng)肝”據(jù)稱，1988年，上海及其相鄰省市爆發(fā)急性甲肝，片仔癀被搶購一空，甚至出現(xiàn)三粒片仔癀換一臺17寸彩色電視機(jī)的場景自此之后，片仔癀在國內(nèi)名聲大振，護(hù)肝藥也成為片仔癀的最大市場。

2016年-2021年，片仔癀肝病用藥營收由10億元增值至37億元，毛利貢獻(xiàn)度超過75%

值得一提的是片仔癀和云南白藥是有且僅有的兩家擁有“國家絕密配方”的中藥企業(yè)由于處方和工藝秘而不宣，片仔癀在國內(nèi)根據(jù)沒有競爭對手，有效避免了類似阿膠等產(chǎn)品的同質(zhì)化競爭問題原材料的稀缺性也是片仔癀的核心壁壘之一。聲優(yōu)御三家

根據(jù)公開資料，片仔癀的用料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等四味中藥其中，麝香和牛黃都均屬稀缺名貴藥材據(jù)媒體報(bào)道稱，2022年上半年，天然麝香的價格在40萬元至70萬元每公斤不等，優(yōu)質(zhì)牛黃每公斤價格在百萬元以上，二者售價均超過黃金。

更為重要的是，目前我國的醫(yī)用麝香屬于配給制，并非有錢就可以買到西南證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，我國每年的麝香產(chǎn)量約為600公斤，但需求量約為1000公斤在每年500kg的麝香國家供給中，片仔癀配額占比約為50%此外，片仔癀也是唯一一家具有林麝養(yǎng)殖資格的企業(yè)。

憑借稀缺性原材料+國家絕密配方這兩個核心壁壘，片仔癀擁有著極強(qiáng)的定價權(quán)據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2004 年至 2020 年，3克的聲優(yōu)御三家片仔癀錠劑終端零售價從 325 元 / 粒升至 590 元 / 粒，累計(jì)提價19次。

而在黃牛黨的炒作之下，錠劑片仔癀市場炒作價格一度高達(dá)1600元，平均價格超過500元/克，已然超過了黃金的價格隨著產(chǎn)品零售價格的不斷增長，片仔癀的營業(yè)收入和凈利潤也在一路增長根據(jù)公司歷年年報(bào)，2004年-2021年，片仔癀營收由2.53億元增長至 80.22億元，凈利潤由 0.42億元增至24.31億元。

二級市場上，片仔癀市值也隨著業(yè)績的增長而飆升2021年7月21日，片仔癀總市值達(dá)到2948億元的歷史高位，創(chuàng)下了中藥企業(yè)市值的最高紀(jì)錄2021年4月，片仔癀更是力壓恒瑞醫(yī)藥成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥二、價值爭議與聲優(yōu)御三家高估值之謎

多年以來，創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型較為領(lǐng)先的恒瑞醫(yī)藥一直位居國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)市值排行榜榜首之位相比恒瑞醫(yī)藥，片仔癀無論在研發(fā)投入還是管線密集度上都難以望其項(xiàng)背因此，憑借一款“神藥”就問鼎醫(yī)藥板塊市值冠軍的片仔癀引起巨大的爭議。

更有投資者對片仔癀本身的藥效表示質(zhì)疑在一些市場炒作者看來，片仔癀不僅可以消腫止痛、解酒護(hù)肝，還可以治療陽痿腎虛，抗癌延壽，幾乎到了“包治百病”的地步有分析指出，片仔癀并不見于迄至清末的中醫(yī)古籍記載，也不能算經(jīng)典名方。

因此，片仔癀一直無緣國家醫(yī)保目錄，也遲遲沒能納入國家基本藥物目錄這也意味著，該藥在治療上的價值并未獲得官方認(rèn)可另外，從估值上看，近五年片仔癀平均市盈率約為75倍，歷史聲優(yōu)御三家最高市盈率曾達(dá)到167倍由于估值水平長期高位運(yùn)行，片仔癀在很多投資者眼里已被視為“妖股”而非白馬股的范疇。

那么，該如何認(rèn)識片仔癀的價值爭議以及其背后的高估值之謎？有關(guān)中藥臨床療效的爭議由來已久，不在本文探討范圍之內(nèi)但從過往業(yè)績表現(xiàn)來看，片仔癀經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定增長并沒有受到外界對其療效的質(zhì)疑數(shù)據(jù)顯示，2016年-2021年，片仔癀凈利潤由5.36億元增長至24.31億元，對應(yīng)的凈利潤同比增速分別為50.53%、41.62%、20.25%、21.62%和45.46%。

（片仔癀年度別凈利潤同比增速）不難看出，片仔癀連續(xù)五年凈利潤保持20%+的高速增長，這是一個標(biāo)準(zhǔn)的成長股的業(yè)績水準(zhǔn)也正是從2017年開聲優(yōu)御三家始，片仔癀股價開始進(jìn)入狂飆期，這說明二級市場對其給予了成長股的定價邏輯。

按照成長股投資之父菲利普·費(fèi)雪的理論，投資成長股的一個主要原則就是“長期持有”，因?yàn)槠髽I(yè)盈利的高速增長使得股價相對而言愈來愈便宜直到公司的性質(zhì)從根本發(fā)生改變，或者公司成長到某個地步后，成長率不再能夠高于整體經(jīng)濟(jì)，才應(yīng)該選擇賣出。

片仔癀股價的回落同樣符合費(fèi)雪的理論。自2021年四季度開始，片仔癀凈利潤同比增速開始大幅回落，公司股價也開始從2021年四季度開始觸頂后大幅回落。

（片仔癀季度別凈利潤同比增速）《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，在沒有事實(shí)證偽之前，外界對片仔癀藥效的質(zhì)疑并不影響公司的業(yè)績增長片仔癀股價的高估值水平源自于公司業(yè)績聲優(yōu)御三家的穩(wěn)定性增長，公司股價的回落則是因?yàn)楦咴鲩L預(yù)期不再。

對于片仔癀未來的股價走勢，只需要從成長股的角度來分析，也即是片仔癀業(yè)績能否繼續(xù)穩(wěn)定增長根據(jù)公司2022年業(yè)績快報(bào)數(shù)據(jù)，片仔癀2022年1-12月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入86.92億元，同比增長8.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤24.69億元，同比增長1.55%。

顯然，片仔癀這一業(yè)績增速難以匹配高達(dá)75倍的市盈率水平不過，相比東阿阿膠，片仔癀在提價方面還是非?？酥频?004年-2020年，東阿阿膠的阿膠產(chǎn)品售價由178元每公斤飛升至6000元每公斤，漲幅度高達(dá)32.7倍。

對比來看，同期片仔癀零售價格漲幅僅為82%此外，從毛利率走勢上看，漲價后片仔癀肝病聲優(yōu)御三家用藥毛利率并未提升，這說明公司更多是因?yàn)樵牧仙蠞q而被動漲價，這與依賴提價來支撐業(yè)績的東阿阿膠有著本質(zhì)區(qū)別。

事實(shí)上，片仔癀管理層一直對惡意炒作產(chǎn)品價格保持高度警惕，并通過開設(shè)京東、天貓旗艦店等方式來加大直銷力度這不僅避免了東阿阿膠涸澤而漁式的提價崩盤，反而當(dāng)公司渠道更加多元化截至2021年年底，片仔癀線上渠道已經(jīng)占到內(nèi)銷銷量30%-40%。

為了避免對單一產(chǎn)品的過度依賴，片仔癀還在積極拓展產(chǎn)業(yè)版圖根據(jù)公開資料，早在2014年，片仔癀就提出了“一核兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，確保中藥主業(yè)的發(fā)展前提下，強(qiáng)化日化用品、保健食品為兩翼的發(fā)展并拓展醫(yī)藥商業(yè)

根據(jù)2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)，片仔癀主營業(yè)務(wù)共分為肝病用藥（主要聲優(yōu)御三家包括片仔癀錠劑和膠囊）、醫(yī)藥商業(yè)、化妝品銷售、心腦血管用藥、食品業(yè)以及其他業(yè)務(wù)等六個大類，2022年上半年收入占比分別為45%、42%、8%、3%和2%。

從細(xì)分業(yè)務(wù)盈利能力來看，片仔癀肝病用藥毛利率高達(dá)80.49%，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)毛利率僅為11.53%，化妝品業(yè)務(wù)毛利率為65.2%因此，片仔癀利潤端仍高度依賴肝病用藥2016年-2021年，片仔癀約有75%的毛利來自于肝病用藥業(yè)務(wù)，這一比例并未有明顯變化。

這說明片仔癀營收多元化雖然取得一定成效，但在利潤端仍離不開片仔癀的支撐

通過上述分析可以得到三個結(jié)論：第一，二級市場對片仔癀給予了成長股的定位，而公司2022年之前的業(yè)績表現(xiàn)也足以匹配這個定位，這聲優(yōu)御三家就是公司在高估值水平下市值一路飆升的根本邏輯第二，在沒有被事實(shí)證偽之前，外界對片仔癀藥效的質(zhì)疑并不影響公司的業(yè)績增長。

第三，片仔癀業(yè)績高度依賴肝病用藥，也就是片仔癀錠劑和片仔癀膠囊的銷售，產(chǎn)品提價對其業(yè)績貢獻(xiàn)度尤其明顯但在巨大的爭議之下，片仔癀很難再通過提價來提振業(yè)績《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，無論是藥價還是股價，片仔癀都很貴，但貴也有貴的道理。

從妖股變身為“藥茅”，片仔癀的上漲是有一定基本面支撐的目前看，由于麝香供應(yīng)量的不足，片仔癀產(chǎn)能不會有較大的釋放，公司短期也很難再通過提價來提振業(yè)績因此，從量價角度分析，片仔癀的業(yè)績難再有爆發(fā)力考慮到公司動態(tài)市盈率仍然高達(dá)75倍，片仔癀短期繼續(xù)“干拔”估值的聲優(yōu)御三家可能性并不大，即便是在中藥政策支持利好的大背景之下。

文|江峰編輯|喻舟版權(quán)聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。（本文內(nèi)容僅供參考，投資建議不代表《巴倫周刊》傾向；市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。）