1.吾悅廣場(chǎng)王振華兒子

“吾悅廣場(chǎng)”不是新城控股的加分項(xiàng)，新城在品牌、質(zhì)量、誠(chéng)信方面也沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，不該享受明顯高于平均水平的估值

2.吾悅廣場(chǎng)老板王振華是哪里人

打開(kāi)鳳凰新聞，查看更多高清圖片文｜劉建中 李廷禎8月29日，我們發(fā)表，文中談到，新城控股（601155.SH）真正的危機(jī)來(lái)自于“吾悅廣場(chǎng)”綜合體模式，以及2017年以來(lái)的加杠桿、沖規(guī)模的快速發(fā)展兩者疊加，一旦出京北美術(shù)培訓(xùn)中心現(xiàn)較大的需求沖擊，新城控股可能遭受流動(dòng)性危機(jī)。

3.吾悅廣場(chǎng)法人王振東

文章發(fā)表后，贊同與反對(duì)意見(jiàn)都有反對(duì)意見(jiàn)包括：新城控股近年來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流非常好，“吾悅廣場(chǎng)” 質(zhì)地優(yōu)良等提到次數(shù)最多的反對(duì)意見(jiàn)是：新城控股做到了地產(chǎn)銷(xiāo)售與商業(yè)地產(chǎn)投資并重，理應(yīng)優(yōu)于其他地產(chǎn)公司。

4.主持人吾悅和王振華

確實(shí)，與其他房地產(chǎn)十強(qiáng)企業(yè)相比，“雙輪驅(qū)動(dòng)”（在做大做強(qiáng)地產(chǎn)銷(xiāo)售的同時(shí)，大量投注商業(yè)地產(chǎn)，也就是“吾悅廣場(chǎng)”）是新城控股的個(gè)性所在，但“個(gè)性”不等同于優(yōu)點(diǎn)但我們分析發(fā)現(xiàn)，“吾悅廣場(chǎng)”模式，并不能給新城帶來(lái)良好的財(cái)務(wù)狀況，也不能賦予新城控股競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

5.吾悅廣場(chǎng)王斌

既然“吾悅廣場(chǎng)”不是新城控股的加分項(xiàng)，而京北美術(shù)培訓(xùn)中心且新城在品牌、質(zhì)量、誠(chéng)信方面也沒(méi)有優(yōu)勢(shì)， 那么新城控股就不該享受明顯高于平均水平的估值。表1: 房地產(chǎn)十強(qiáng)企業(yè)的PB估值

6.吾悅廣場(chǎng)老總王曉松

按照A股1.61倍的PB均值，新城控股的價(jià)格為26.87元，即從當(dāng)前價(jià)格下跌約25%；按照地產(chǎn)十強(qiáng)公司1.51倍的PB值，新城控股的價(jià)格為25.2元，即從當(dāng)前價(jià)格下跌約30%如果給新城控股更高的PB，就必須證明它比其他九家更優(yōu)秀。

7.吾悅廣場(chǎng)王小花

但從增長(zhǎng)、現(xiàn)金流、品牌等幾個(gè)方面分析，新城控股都只能算做普通本文將繼續(xù)分析新城控股的高速發(fā)展靠什么，未來(lái)會(huì)不會(huì)繼續(xù)高速發(fā)展？營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，靠的是高杠桿，而不是能力提升2017年新城控股合同銷(xiāo)售金額達(dá)1264.7京北美術(shù)培訓(xùn)中心2億元，同比增長(zhǎng)94.39%。

8.王振華和吾悅廣場(chǎng)是什么關(guān)系

銷(xiāo)售面積達(dá)928.28萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)61.44%；2018年公司全年合同銷(xiāo)售金額達(dá)2210.98億元，同比增長(zhǎng) 74.82%銷(xiāo)售面積達(dá)1812.06 萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng) 95.21%圖1: 新城控股2016-2019當(dāng)年在建面積

9.吾悅廣場(chǎng)王振華簡(jiǎn)歷

如果增長(zhǎng)來(lái)源于內(nèi)核能力的提升，這成績(jī)難能可貴但如果增長(zhǎng)來(lái)源于“加杠桿”方式的擴(kuò)張，那這種增長(zhǎng)表現(xiàn)出的就是風(fēng)險(xiǎn)舉個(gè)炒股的例子假定我有100萬(wàn)元資本金第一年市場(chǎng)平均收益10%，而我賺了10萬(wàn)元我沒(méi)有跑贏市場(chǎng)，我是個(gè)平庸的投資者（假定我開(kāi)心地消費(fèi)了這10萬(wàn)元，不計(jì)入第二年本金）。

10.王振華京北美術(shù)培訓(xùn)中心和吾悅什么關(guān)系

第二年，我的初始資金還是100萬(wàn)元這一年市場(chǎng)平均收益還是10%，但我賺了30萬(wàn)元我就是優(yōu)秀的投資者嗎？這時(shí)，應(yīng)該分析一下，這30萬(wàn)元收益的來(lái)源？第一種來(lái)源：通過(guò)研究各位投資大師的思想，融匯貫通同時(shí)，克服人性弱點(diǎn)，強(qiáng)化投資紀(jì)律，形成了能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的，行之有效、持續(xù)穩(wěn)定的系統(tǒng)方法。

這時(shí)，我是一個(gè)優(yōu)秀的投資者第二種來(lái)源：我借入了200萬(wàn)元（為了簡(jiǎn)化，不考慮借貸成本），那么也就是用300萬(wàn)元賺了30萬(wàn)元，收益率仍然是10%，我的能力并沒(méi)有提升，只是用“加杠桿”的方式擴(kuò)大了收益額雖然我的確賺了30萬(wàn)元。

但這30萬(wàn)元中，有20萬(wàn)元是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的收益我仍然是我，一個(gè)平凡的投資者新城控股的業(yè)績(jī)猛增京北美術(shù)培訓(xùn)中心，正來(lái)自于這種“加杠桿”方式2017年新城控股在建面積增長(zhǎng)率104%，2018年增長(zhǎng)率169%因?yàn)榭墒圬浿荡蟠笤黾樱N(xiāo)售量大增，幾乎是肯定的。

公司真正的硬核能力并沒(méi)有增強(qiáng)實(shí)際上，2017年在建面積增長(zhǎng)率104%，要遠(yuǎn)高于當(dāng)年銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)率61.44%；2018年在建面積增長(zhǎng)率169%，也遠(yuǎn)高于當(dāng)年銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)率95.21%這就好比一個(gè)超市，可售貨品數(shù)量增了169%，而賣(mài)貨量增長(zhǎng)了95.21%。

這家超市的能力變強(qiáng)了嗎？答案恐怕是否定的新城控股的增長(zhǎng)，主要靠擴(kuò)大規(guī)模，而不是靠?jī)?nèi)在素質(zhì)的提高那么新城控股，在未來(lái)能否繼續(xù)高速增長(zhǎng)呢？恐怕不能！首先公司凈資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)不低，未來(lái)繼續(xù)加杠桿的空間非常小而且京北美術(shù)培訓(xùn)中心，政府控制房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債水平的意圖非常明顯，政策面也不支持公司繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。

繼任董事長(zhǎng)兼總裁王曉松坦言，新城控股未來(lái)行業(yè)排名維持在10名左右即可，不會(huì)單純?yōu)樽非笈琶鴽_規(guī)模王曉松還說(shuō)，新城現(xiàn)在的策略是從“增量”轉(zhuǎn)變?yōu)椤疤豳|(zhì)”，以資本回報(bào)為核心、聚焦利潤(rùn)提升但是，“提質(zhì)”談何容易。

如果新城控股不擴(kuò)張規(guī)模，其利潤(rùn)非但不會(huì)明顯提升，而且維持現(xiàn)狀已經(jīng)非常難得同時(shí)，未來(lái)5年內(nèi)，新城控股會(huì)將大量資金投入“吾悅廣場(chǎng)”在此期間，新城控股有利潤(rùn)，而無(wú)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入，總體有息負(fù)債會(huì)持續(xù)增加有利潤(rùn)、但負(fù)債持續(xù)增加。

市場(chǎng)上很多投資者，給新城比較高的估值，主要考慮了2018年-2019年，新城控股良好的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，這京北美術(shù)培訓(xùn)中心些投資者同時(shí)期待新城控股的負(fù)債狀況能夠不斷改善但通過(guò)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，2018年-2019良好的現(xiàn)金流，來(lái)源于時(shí)間錯(cuò)配，是一個(gè)不可持續(xù)的幻象。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)為正，可以改善房地產(chǎn)企業(yè)的高負(fù)債狀況所以，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)非常重要而新城控股的“雙輪驅(qū)動(dòng)”模式會(huì)造成經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期為零或?yàn)樨?fù)有讀者指出，新城控股2018年-2019年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)為正，而且2019年的凈值為435.8億元，在所有房地產(chǎn)企業(yè)中排名第二。

但這是短期現(xiàn)象這種現(xiàn)象來(lái)自于房地產(chǎn)行業(yè)“先收錢(qián)，后交貨”的特點(diǎn)可以放心地說(shuō)，如果只考慮歸屬于上市公司股東的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，2018年-2019年的凈流入量，會(huì)在2020年-2021兩年，幾京北美術(shù)培訓(xùn)中心乎完全凈流出道理如下：

新城控股采用“雙輪驅(qū)動(dòng)”模式2018年以來(lái)，平均每年開(kāi)業(yè)20座以上的“吾悅廣場(chǎng)”截止2019年低，開(kāi)業(yè)“吾悅廣場(chǎng)”63座目前在建61座，這些在未來(lái)3年內(nèi)會(huì)全部開(kāi)業(yè)先估算一下，“吾悅廣場(chǎng)”每年需要多少投資？。

2019年63座“吾悅廣場(chǎng)”總體估值約670億元從2015元-2019元，公允價(jià)值總溢價(jià)77億元（因?yàn)?015年之前，只有3座吾悅廣場(chǎng)所以，這77億元，基本等于63座吾悅廣場(chǎng)的總體溢價(jià)）可以推算，每座“吾悅廣場(chǎng)”的投資成本為（670-77）/63=9.41億元。

保守估計(jì)，打個(gè)八五折那么每座“吾悅廣場(chǎng)”的平均投資，也需要8億元（9.41*0.85=8.00億）2018年-京北美術(shù)培訓(xùn)中心2021年開(kāi)業(yè)的“吾悅廣場(chǎng)”，不低于80座那么總投資約為640億元（80*8=640）開(kāi)業(yè)的“吾悅廣場(chǎng)”也會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金流入，但所有開(kāi)業(yè)的吾悅廣場(chǎng)在2018年-2021年，帶來(lái)的現(xiàn)金凈流入不會(huì)超過(guò)120億元（四年毛利總和減去稅務(wù)成本，稅率按10%估算，2020下半年和2021年的毛利按增長(zhǎng)率30%估算）。

因此，在2018年-2021這四年間，“雙輪驅(qū)動(dòng)”中“吾悅廣場(chǎng)”這只輪子會(huì)導(dǎo)致520億元（640-120=520）的現(xiàn)金凈流出要注意，新城控股在“吾悅廣場(chǎng)”的權(quán)益占比接近100%所以，上面所說(shuō)的“520億元現(xiàn)金流出”全部要?dú)w屬于上市公司的股東。

下面看看“另一只輪子”的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況在合并報(bào)表上，新京北美術(shù)培訓(xùn)中心城控股在2018年-2019年，賣(mài)出了約4000億元的房產(chǎn)新城控股2020年的全口徑銷(xiāo)售目標(biāo)是2500億元，那么在合并報(bào)表上也大約是2000億元（合聯(lián)營(yíng)公司銷(xiāo)售占比約為25%）。

因?yàn)樾鲁强毓刹辉贈(zèng)_規(guī)模，那么2021年應(yīng)該和2020年差不多所以，2018年-2021的四年中，總共銷(xiāo)售了8000億元房產(chǎn)按照10%的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率估算（考慮未來(lái)兩年房地產(chǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，實(shí)際值很可能小于10%），新城四年的總凈利潤(rùn)約800億元。

這800億元的確會(huì)體現(xiàn)為真實(shí)的現(xiàn)金流入（這里不考慮投資收益，以及公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的收益，因?yàn)檫@兩種收益不產(chǎn)生現(xiàn)金流入）表2: 新城控股銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率

這800億元現(xiàn)金流入屬于整體上市公京北美術(shù)培訓(xùn)中心司，并不都屬于上市公司股東（因?yàn)榱硪徊糠謱儆谏贁?shù)股東）從2018年以來(lái)，合并報(bào)表中少數(shù)股東權(quán)益占比約為40%，所以800億元真實(shí)現(xiàn)金流入中，歸屬于上市公司股東的部分約為480億元（800*60%=480）。

所以，把“吾悅廣場(chǎng)”和物業(yè)銷(xiāo)售，“兩只輪子”放在一起看，2018年-2021年，歸屬于上市公司股東的現(xiàn)金流為負(fù)40億元所以，2018年-2019年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入，會(huì)在2020年-2021年流出如果2021年之后，新城控股進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)：每年銷(xiāo)售2000億元房屋，建20座“吾悅廣場(chǎng)”。

那么，2000億元房屋銷(xiāo)售為上市公司股東賺的利潤(rùn)，都用來(lái)投資“吾悅廣場(chǎng)”了（如果不夠，則需要繼續(xù)增大債務(wù)京北美術(shù)培訓(xùn)中心）所以，未來(lái)幾年，新城控股會(huì)長(zhǎng)期處于有利潤(rùn)，缺現(xiàn)金的狀態(tài)而且新城控股每年都要分紅缺現(xiàn)金，只能靠增加債務(wù)。

新城控股的未來(lái)是：利潤(rùn)無(wú)增、現(xiàn)金缺乏、債務(wù)增長(zhǎng)那么，新城控股享受高于前十平均值的PB估值，靠的是什么呢？是品牌知名度？是過(guò)硬的質(zhì)量？是良好的口碑？品牌、質(zhì)量、誠(chéng)信等方面無(wú)優(yōu)勢(shì)在品牌、質(zhì)量、誠(chéng)信等方面，新城控股并不占優(yōu)。

首先，在品牌上，新城控股沒(méi)有優(yōu)勢(shì)新城控股知名度不高一直以來(lái)，它都是一家非常低調(diào)的公司，使其家喻戶曉的是前董事長(zhǎng)王振華涉嫌猥褻女童事件第二，在工程質(zhì)量方面，新城控股并不突出從網(wǎng)上可以搜到新城控股諸多質(zhì)量方面的投訴。

例如：1、安徽省淮南市，新城吾悅廣場(chǎng)，豆腐渣工程投訴2、廣東省惠州京北美術(shù)培訓(xùn)中心市，鹿江風(fēng)華項(xiàng)目，被爆“豆腐渣”被裝修公司稱為“見(jiàn)過(guò)最爛的毛坯房”3、江蘇省南京市，江北新區(qū)高新區(qū)，新城花漾紫郡項(xiàng)目質(zhì)量投訴4、江蘇省南京市，璞樾和山項(xiàng)目嚴(yán)重工程質(zhì)量問(wèn)題，竣工備案被政府部門(mén)撤銷(xiāo)。

5、江蘇省常州市，金壇區(qū)新城金郡，質(zhì)量投訴6、山東省青島市，膠州新城璽樾，虛假宣傳、質(zhì)量投訴、裝修價(jià)格虛高7、湖南省長(zhǎng)沙市，新城國(guó)際花都，質(zhì)量投訴、精裝價(jià)格虛高8、江西省上饒市廣信區(qū)，新城吾悅首府，質(zhì)量投訴。

9、湖北省武漢市，新城璟棠小區(qū)，質(zhì)量投訴開(kāi)發(fā)商毆打驗(yàn)房師10、四川省成都市，新城吾悅廣場(chǎng)，工程建筑質(zhì)量問(wèn)題投訴11、安徽省合肥市，新城濱湖時(shí)光印象，工程質(zhì)量問(wèn)題投訴12、安徽省合肥市，新城大都會(huì)，京北美術(shù)培訓(xùn)中心擅自修改裝修方案。

第三，在誠(chéng)信方面，新城控股也并不優(yōu)秀從網(wǎng)上可以搜到新城控股諸多不誠(chéng)信投訴例如：1、安徽省六安市，吾悅廣場(chǎng)涉虛假宣傳雖然沒(méi)有高鐵，卻自稱高鐵旺鋪2、湖南省長(zhǎng)沙市，朗雋雅苑涉嫌虛假宣傳承諾的優(yōu)惠不兌現(xiàn)3、陜西省延安市，西咸吾悅廣場(chǎng)虛假宣傳，商業(yè)品質(zhì)太差。

4、重慶市，新城朗雋大都會(huì)虛假宣傳，導(dǎo)致業(yè)主子女無(wú)法入學(xué)5、山東省濟(jì)寧市，吾悅廣場(chǎng)宣傳開(kāi)盤(pán)售罄，涉嫌虛假宣傳6、山東省濟(jì)南市，香溢紫郡違規(guī)建設(shè)停車(chē)位……此外，新城控股在三四五線城市的項(xiàng)目占比高，也是其劣勢(shì)。

棚改進(jìn)入尾聲，三四五線城市的購(gòu)房者數(shù)量會(huì)大大下降新城控股被迫進(jìn)入一二線城市的新戰(zhàn)場(chǎng)，面對(duì)在此耕耘多年的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)者，新城勝算幾何京北美術(shù)培訓(xùn)中心？總結(jié)和建議第一、新城控股的快速增長(zhǎng)靠的是加杠桿，這種模式無(wú)法持續(xù)實(shí)際上，新城控股的快速成長(zhǎng)期已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)很可能是：利潤(rùn)不增、現(xiàn)金缺乏、債務(wù)增長(zhǎng)。

第二、 “吾悅廣場(chǎng)”模式并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為良好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此不能成為推高新城控股估值的理由第三、新城控股在品牌、質(zhì)量、誠(chéng)信等方面也無(wú)優(yōu)勢(shì)，新城未來(lái)會(huì)更多在一二線城市拿地，有可能“水土不服”因此，新城控股目前明顯高于同梯隊(duì)企業(yè)均值的估值，存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

作者為《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員，編輯：馬克