1.黃金定價(jià)法計(jì)算公式

來源：中國貨幣市場文章基于黃金的底層屬性--抗通脹和避險(xiǎn)--構(gòu)建黃金價(jià)格的分析框架，黃金需求主要是投資需求，實(shí)際利率框架本質(zhì)是黃金對美元信用的替代，底層變量是美國的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面同時(shí)應(yīng)從需求結(jié)構(gòu)變化補(bǔ)充對黃金價(jià)格變化的觀察視角，2022年央行購金貢獻(xiàn)了主要的需求邊際增量。

2.黃金定價(jià)法則是什么

本輪黃金的配置窗口大概率較過往周期有所提前，黃金的超額收益將伴隨美聯(lián)儲的降息我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞拐點(diǎn)的臨近逐步凸顯

3.黃金定價(jià)點(diǎn)公式

盡管過去30年黃金的供需結(jié)構(gòu)是發(fā)展變化的，但是考慮到黃金較高的存量規(guī)模，金價(jià)不能完全用商品的供需平衡表解釋從定價(jià)機(jī)制上看，不同于傳統(tǒng)大宗商品，黃金價(jià)格主要由投資需求主導(dǎo)為了更加精準(zhǔn)捕捉黃金價(jià)格的核心變量，動態(tài)跟蹤主要定價(jià)邏輯變遷，本文一方面基于黃金的底層屬性構(gòu)建黃金價(jià)格的分析框架，另一方面從需求結(jié)構(gòu)變化的層面，補(bǔ)充對價(jià)格變化的動態(tài)觀察機(jī)制。

4.黃金定價(jià)方法

一、黃金定價(jià)最終要回歸底層的雙重屬性“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”金本位制脫鉤后，我們進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，但黃金儲備貨幣以及最后清償手段的職能至今沒有動搖全球貨幣信用體系出現(xiàn)波動時(shí)，黃金對法定貨幣的替我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞代效應(yīng)會有所抬升。

5.黃金定價(jià)體系

當(dāng)前具有全球儲備貨幣地位的主權(quán)貨幣是美元，因此就會體現(xiàn)出對美元的替代這個(gè)替代取決于兩方面，一是中短期美元主權(quán)信用，二是以美元為代表的國際貨幣結(jié)算體系的長期穩(wěn)定性黃金是零信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)物類貨幣資產(chǎn)，因此黃金主要有兩重屬性，一是抗通脹屬性，二是避險(xiǎn)屬性。

6.黃金 計(jì)價(jià) 定價(jià)

（一）黃金的抗通脹屬性，是基于黃金的零信用風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)貨幣存在信用風(fēng)險(xiǎn)，黃金和主權(quán)信用貨幣因此就是天然的對手方貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)，主要是指在經(jīng)濟(jì)社會大環(huán)境中，貨幣流動和信用領(lǐng)域中通貨膨脹和信用膨脹危機(jī)我們在強(qiáng)調(diào)黃金零信用風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)時(shí)，實(shí)質(zhì)上指代的就是黃金的抗通脹屬性。

7.黃金定價(jià),計(jì)價(jià)是什么意思

（二）黃金的我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞“避險(xiǎn)屬性”，部分是黃金抗通脹屬性的衍生表達(dá)地區(qū)沖突以及國際政治經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生，往往會支撐黃金價(jià)格上漲暫不考慮情緒引發(fā)的價(jià)格脈沖，金價(jià)在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后持續(xù)向好表現(xiàn)，歸根到底是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生之后，市場擔(dān)心全球貨幣信用體系格局是否會發(fā)生變化，其次擔(dān)心地緣政治影響全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定從而衍生出通脹交易。

8.黃金價(jià)格定價(jià)機(jī)制

例如，2022年俄烏沖突發(fā)生之后，金價(jià)避險(xiǎn)屬性表現(xiàn)得淋漓盡致地緣政治對金價(jià)的影響，微觀機(jī)制上有兩條傳導(dǎo)路徑：第一，短期內(nèi)大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，通脹交易推進(jìn)，黃金價(jià)格上行這和黃金的“抗通脹”屬性相關(guān)第二，中長期維度，歐美對俄實(shí)施制裁，包括并不限于支付體系結(jié)算制裁。

9.黃金定價(jià)策略

國際貨幣體我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞系出現(xiàn)波動，部分國家尋求其他儲備貨幣資產(chǎn)黃金儲備因此增長，黃金價(jià)格上行，這體現(xiàn)了黃金的避險(xiǎn)屬性圖1 避險(xiǎn)情緒下被掩蓋的“通脹交易”

10.黃金定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

資料來源：wind，民生證券研究院二、傳統(tǒng)實(shí)際利率框架：黃金對美元信用的替代黃金的雙重屬性不同于傳統(tǒng)大宗商品，這導(dǎo)致了黃金供需分析框架不同于大宗商品分析框架，黃金需求主要是投資需求（一）實(shí)際利率能夠捕捉金價(jià)的邏輯。

簡易的黃金分析框架中，筆者習(xí)慣用美債實(shí)際收益率解釋黃金的價(jià)格走勢這背后的邏輯并不難理解一是，黃金具備抗通脹屬性，通脹越高，黃金抗通脹屬性越強(qiáng)，黃金將被追逐，黃金價(jià)格越高，所以通脹與黃金價(jià)格走勢正相關(guān)二是，黃金是無息資產(chǎn)，黃金的投機(jī)需求受機(jī)我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞會成本影響。

無風(fēng)險(xiǎn)利率（名義）能夠較好描述資金的機(jī)會成本故而無風(fēng)險(xiǎn)利率越高，持有黃金的機(jī)會成本就會越高，黃金價(jià)格便會走低最終筆者發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格與無風(fēng)險(xiǎn)利率成反向關(guān)系名義利率扣減通脹即為實(shí)際利率上述關(guān)系推導(dǎo)得到結(jié)論，黃金價(jià)格與實(shí)際利率呈現(xiàn)反向變動關(guān)系。

實(shí)際收益率無法直接觀測，實(shí)踐中習(xí)慣用美國10年期通脹保值債券（TIPS）收益率來衡量美國實(shí)際利率2008年金融危機(jī)后，金價(jià)走勢和實(shí)際收益率維持了較為顯著的負(fù)相關(guān)性實(shí)際利率上行期間，黃金在主要資產(chǎn)中的收益率相對靠后，表示其作為短期投機(jī)或是配置資產(chǎn)的吸引力在降低。

反之反是圖2 2008年金融危機(jī)后，金價(jià)走勢和實(shí)際收益率維持了較為顯著的負(fù)相關(guān)性

資料來源：w我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞ind，民生證券研究院（二）現(xiàn)實(shí)中TIPS收益率解釋金價(jià)效果有限值得注意的是，實(shí)際利率是觀察黃金價(jià)格走向的代理指標(biāo)，而非嚴(yán)格線性相關(guān)1. 較長時(shí)間維度看，黃金價(jià)格和實(shí)際收益率的線性擬合關(guān)系一般。

或有兩點(diǎn)原因：一是，TIPS收益率并不能完美反映真實(shí)的實(shí)際利率理論上實(shí)際利率代表實(shí)體部門的實(shí)際融資成本實(shí)踐中用來衡量實(shí)際利率的TIPS收益率，其實(shí)是市場交易出來的結(jié)果受市場交易行為影響，TIPS債券存在流動性溢價(jià)，只能近似反映實(shí)際利率水平。

在市場動蕩期，預(yù)期以及流動性因素?cái)_動下，TIPS收益率和真實(shí)的實(shí)際利率偏離度會擴(kuò)大例如，2020年以來，市場資金大規(guī)模涌入TIPS對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲QE又進(jìn)一步抬升我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞了TIPS的需求，2022年縮表之前，美聯(lián)儲持有TIPS的規(guī)模大概占存量規(guī)模的20%以上，較疫情前占比翻了一番。

TIPS流動性溢價(jià)重返負(fù)值區(qū)間，持續(xù)拉低TIPS收益率并推動盈虧平衡通脹指標(biāo)(Breakeven Inflation rate)大幅抬升二是，實(shí)際利率衡量資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率，理應(yīng)圍繞潛在中樞波動黃金價(jià)格是絕對價(jià)格，過往30年呈現(xiàn)波動上漲走勢。

實(shí)際利率本質(zhì)上是波動項(xiàng)，然而黃金絕對價(jià)格走出了一個(gè)單邊趨勢，客觀上兩者相關(guān)性的確沒有那么高這背后的邏輯也許是，不同時(shí)期黃金內(nèi)含的避險(xiǎn)屬性定價(jià)不同例如美元信用穩(wěn)定的情況下，黃金定價(jià)包含較少避險(xiǎn)屬性定價(jià)，故而黃金價(jià)格和實(shí)際利率呈現(xiàn)出一定相關(guān)性。

當(dāng)美元信我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞用體系受到挑戰(zhàn)時(shí)，黃金定價(jià)更多體現(xiàn)避險(xiǎn)屬性，故而黃金價(jià)格和實(shí)際利率呈現(xiàn)的相關(guān)性顯然要偏弱2. 規(guī)避一個(gè)黃金“抗通脹”的誤區(qū)：通脹上升會推高黃金價(jià)格實(shí)際收益率是名義收益率-通脹預(yù)期，所以金價(jià)走勢一方面和美國貨幣政策有關(guān)（影響名義利率），另一方面也需考慮通脹預(yù)期的變化。

通脹會同時(shí)影響通脹預(yù)期以及貨幣政策，貨幣政策和通脹預(yù)期二者也并非完全獨(dú)立短期通脹水平的變化會引發(fā)更為緊縮的貨幣政策，從而壓制金價(jià)表現(xiàn)；但通脹若表現(xiàn)出預(yù)期脫錨的跡象，往往又會支撐金價(jià)上漲貨幣政策、通脹及通脹預(yù)期的復(fù)雜關(guān)聯(lián)意味著在實(shí)際利率的分析框架中，和當(dāng)期通脹水平同樣重要的，還有通脹預(yù)期。

圖3 實(shí)際利率——黃金分析的簡易框架

資料來源：我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞民生證券研究院繪制三、供需平衡表視角：重視邊際需求定價(jià)法則市場永遠(yuǎn)在定價(jià)邊際變化最敏感的變量，黃金也不例外和其他大宗商品類似，黃金供需結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)展（一）金價(jià)的敏感性變量更多來自需求而非供應(yīng)端。

相較于其他商品，供應(yīng)變化對金價(jià)變化的解釋力有限依據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的《世界黃金需求趨勢報(bào)告》，金礦年產(chǎn)量已從1992年的2270噸增至2022年底的3612噸，并且金礦產(chǎn)量地理分布區(qū)域也在不斷擴(kuò)大這種大范圍均勻分布確保了黃金初級供應(yīng)穩(wěn)定，減少了供應(yīng)沖擊帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，黃金豐富的地上庫存也為這一特點(diǎn)提供了支持金價(jià)定價(jià)錨還是落到了需求端從金價(jià)需求端入手，筆者可以進(jìn)一步對黃金的實(shí)際利率框架進(jìn)行補(bǔ)充和完善（我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞二）黃金的需求端結(jié)構(gòu)變化的三段歷史按照貢獻(xiàn)度來看，黃金需求結(jié)構(gòu)變化可以分為三階段。

第一階段（消費(fèi)需求驅(qū)動階段）20世紀(jì)90年代初，黃金需求主要由消費(fèi)者驅(qū)動1992—2002年，這十年期間金飾和科技用金需求占據(jù)黃金總需求的大頭第二階段（投資需求驅(qū)動階段）2003年黃金ETF開辟了新的黃金需求，亦為投資需求。

依據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的《世界黃金需求趨勢報(bào)告》，近20年時(shí)間里，黃金ETF累計(jì)持倉量已達(dá)到3473噸，價(jià)值約合2030億美元起初黃金ETF只是區(qū)域性存在，但現(xiàn)已有超過100支黃金ETF基金遍布全球，均有實(shí)物黃金支持，黃金投資需求占比抬升。

第三階段（央行購金驅(qū)動階段）疫情后特別是2022年，全球我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞央行對黃金的增量需求激增，2022年環(huán)比增152%，前值77%從需求結(jié)構(gòu)變遷看，不難理解2008年之后黃金的價(jià)格走勢主要由投資需求主導(dǎo)，并且金價(jià)走勢和實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性也在增強(qiáng)，也能夠部分解釋2022年實(shí)際利率和金價(jià)走勢的背離。

四、央行購金行為分析：黃金長期定價(jià)尺度2022年央行購金貢獻(xiàn)了主要需求增量，那是否意味著我們更應(yīng)該從央行購金行為模式切入分析，是否進(jìn)一步意味著實(shí)際利率分析框架已經(jīng)失靈？（一）需要考慮央行購金對金價(jià)的長期影響

筆者認(rèn)為要回答這個(gè)問題，其實(shí)需要關(guān)注的是央行購金的一貫思路回顧2008年次貸危機(jī)至2021年，實(shí)際利率下行和全球央行黃金儲備增加，對金價(jià)的影響同向從另一個(gè)角度其實(shí)可以我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞理解為，中短期維度上，央行購金的動機(jī)更多是基于實(shí)際利率的底層邏輯，即看重黃金在主權(quán)貨幣信用價(jià)值降低，通脹上行階段的表現(xiàn)。

但是2022年，黃金和美元貨幣信用產(chǎn)生了背離，除了部分考慮TIPS收益率失真等技術(shù)性問題外，不得不考慮另一項(xiàng)異動，即央行對黃金的需求激增這背后需要額外考慮黃金長期定價(jià)尺度，即全球信用體系穩(wěn)定性，央行每年黃金儲備需求能夠代理這部分長期擔(dān)憂。

（二）黃金定價(jià)機(jī)制底層框架依然是實(shí)際利率美元“過度武器化”催生了各國多邊押注訴求俄烏沖突爆發(fā)后，美國與歐洲凍結(jié)俄羅斯央行美元外匯儲備，導(dǎo)致非美經(jīng)濟(jì)體國家對美元安全性產(chǎn)生質(zhì)疑地緣政治環(huán)境變化背景下，各國對安全資產(chǎn)的訴求可能趨向多元化，尤其是對外我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞部沖擊抵御能力更為脆弱的發(fā)展中國家。

從基本經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)來看，目前“去美元化”的操作本質(zhì)上是防御性的，缺乏進(jìn)取性依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國際貨幣信用體系的變化從量變到質(zhì)變，過程漫長并且非線性當(dāng)前美元在全球市場仍具有主導(dǎo)作用，在全球貿(mào)易結(jié)算、各國央行外匯儲備、全球債務(wù)計(jì)價(jià)以及全球資金流動中占比均居首位。

中短期來看，若沒有更大規(guī)模外生風(fēng)險(xiǎn)性事件沖擊，黃金仍將主要和美元信用體系相關(guān)，實(shí)際利率框架對金價(jià)走勢仍有較強(qiáng)的解釋力度五、金價(jià)后市展望若我們認(rèn)可黃金在現(xiàn)階段仍主要和美元信用掛鉤，那展望中短期金價(jià)走勢應(yīng)主要把握兩點(diǎn)：一方面，價(jià)格的主要趨勢仍主要錨定實(shí)際利率框架；另一方面，需求結(jié)構(gòu)的邊際變化以及全球貨幣信用的不穩(wěn)定性我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞或許只帶來階段性的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

為了更加細(xì)節(jié)地捕捉金價(jià)的運(yùn)行邏輯，筆者將普林格經(jīng)濟(jì)周期和實(shí)際利率走勢結(jié)合起來看，目前海外應(yīng)處于滯脹期（經(jīng)濟(jì)階段六）向衰退期（經(jīng)濟(jì)階段一）的過渡階段按照經(jīng)驗(yàn)來看，黃金的配置窗口已十分接近隨著美國6月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，美聯(lián)儲加息周期大概率接近尾聲，這也意味著，實(shí)際利率走勢趨于走緩，對金價(jià)形成支撐。

黃金的超額收益將伴隨美聯(lián)儲的降息拐點(diǎn)的臨近逐步凸顯以往周期，黃金往往在經(jīng)濟(jì)階段二（市場利率基本見底，并且通脹基本見底）會有更為確定性的機(jī)會，而筆者認(rèn)為本輪黃金的配置窗口將較過往周期有所提前（經(jīng)濟(jì)階段一），主要基于兩大判斷：。

（1）美國經(jīng)濟(jì)最終走向硬著陸，屆時(shí)打破核心通脹的我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞黏性，通脹數(shù)據(jù)將大幅回落（2）按照均衡利率的理論，若想刺激經(jīng)濟(jì)，中央銀行需要將政策利率快速降至均衡利率以下2019年以來，美聯(lián)儲的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測都顯示各官員認(rèn)為美國的長期均衡政策利率在2.5％的水平，屆時(shí)非線性的降息節(jié)奏或?qū)訉?shí)際利率快速下行。

空間測算上，選取2008—2021年的樣本數(shù)據(jù)，可以得到實(shí)際利率對金價(jià)的解釋力較強(qiáng)（R方=0.76），而2022年實(shí)際利率對金價(jià)的解釋力和相關(guān)性都有所走弱若在基準(zhǔn)情形下，全球信用體系在下半年不會再生波瀾，暫不用考慮“去美元化”帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么預(yù)期今年下半年實(shí)際利率對金價(jià)的解釋力或?qū)⒒貧w到2008—2021年的水平，屆時(shí)金價(jià)的高點(diǎn)或有望觸及2400美元我不愛你誰愛你是什么歌的歌詞/盎司左右。

表1 不同經(jīng)濟(jì)階段黃金的配置價(jià)值

資料來源：民生證券研究院繪制

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