1.分析目前黃金市場走勢

（報告出品方/作者：東北證券，曾智勤，聶政）1.金價長期視角：對標信用貨幣貶值，黃金或開啟新篇章1.1.如何理解長周期下黃金價格中樞的不斷抬升？ 回溯黃金近 50 年歷史，最主要的漲價時段出現(xiàn)在 1973-1980 年、2002-2011 年，且 在每次漲價后，金價中樞都出現(xiàn)了“永久性”的抬升。

2.2021黃金市場分析報告

2020 年后，這種跡象似乎再 男朋友喜歡讓人一次出現(xiàn) 同時還有一個不應(yīng)忽視的事實是：黃金在長周期背景下和大宗商品的走勢高度相關(guān) 20 世紀 70 年代以來，銅、食品、油脂、工業(yè)原料全球大宗商品全部出現(xiàn)了和金價 類似的價格中樞上移現(xiàn)象。

3.黃金市場行情分析報告

當然，黃金是這五十年間漲幅表現(xiàn)最優(yōu)異的品種 如何理解這種大宗商品和黃金價格中樞的共同抬升？除了供需變化帶來的價格波 動以外，大宗商品漲價本身即是弱美元的一種映射（1 美元能夠買的商品量減少）， 而黃金又是直接對標美元、且最不受供需關(guān)系約束的品種，因而最真實地刻畫了美 元——又或者說是以美元為代表的信用貨幣體系的式微。

4.最新黃金市場分析

值得說明的是，美元弱勢不應(yīng)該簡單地理解為美元指數(shù)男朋友喜歡讓人下跌，后者只是前者故事中 的一部分畢竟，美元指數(shù)只是美元價值的一個維度：匯率而匯率維度只描述了 信用體系內(nèi)部不同幣種間的相對價值（且美元指數(shù)只反映了美元和歐元）。

5.黃金市場行情分析

另一個維 度是通脹維度，反映的是美元/信用貨幣對實物商品的真實購買力對于美元而言， 通脹和匯率其實是兩個性質(zhì)不同、又相互聯(lián)系的價值標尺 事實上，1973-1980 年、2002-2011 年這兩個黃金的核心漲價時段都對應(yīng)著美元的“黯 淡”時刻，即同時面臨通脹和貶值威脅：1973-1980 年主要表現(xiàn)為超級通脹，附帶美 元貶值；2002-2011 年則主要表現(xiàn)為美元貶值，附帶大宗品通脹。

6.黃金的趨勢分析

（1）197男朋友喜歡讓人3-1980 年 20 世紀 60-70 年代美國尚處于大衰退之后流行的凱恩斯主義敘事中，疊加越南戰(zhàn)爭 +民權(quán)運動的興起，促進經(jīng)濟增長、維持低失業(yè)率是首要任務(wù)，因此美國政治上要求 更積極的宏觀政策，一方面財政赤字大幅增加，另一方面美聯(lián)儲因恐懼衰退，缺少 對抗通脹的決心，導(dǎo)致貨幣政策傾向于寬松，這是觸發(fā)大通脹的核心背景，石油危 機則是關(guān)鍵催化劑。

7.2021年黃金市場分析

例如 1973-1974，尼克松政府和美聯(lián)儲主席伯恩斯（伯恩斯曾任尼克松總統(tǒng)顧問，二 人關(guān)系密切）的策略是貨幣寬松來推動經(jīng)濟增長，而主要用價格管制來應(yīng)對通貨膨 脹問題表面上該策略看在 1971-1972 年取得了成功，但價格管制男朋友喜歡讓人最終造成了嚴重 的物資短缺，最終管制政策在 1973 年破產(chǎn)，此前受壓制的通脹壓力快速浮出水面， 疊加 1973 年 10 月中東戰(zhàn)爭后石油價格飆漲，1974 通脹讀數(shù)快速上行至 10%+。

8.黃金總體趨勢

再例如 1978-1981，卡特政府和美聯(lián)儲主席米勒同樣偏向經(jīng)濟增長，即便通脹已再 度升溫，但美聯(lián)儲動作仍非常遲緩，擔心加息會傷害經(jīng)濟復(fù)蘇（利率雖跟隨通脹抬高，但壓制作用不足，實際利率仍處于超低位，貨幣數(shù)量仍快速增長，M1 增速回歸 高位）。

9.黃金市場發(fā)展趨勢

甚至 1978 年 12 月第二次石油危機爆發(fā)后，米勒仍將通脹歸結(jié)為成本推動， 進而對加息表示猶豫隨著民眾通脹預(yù)期升溫，工資-通脹螺男朋友喜歡讓人旋形成，通脹在自我強 化下完全失控，1980 年美國 CPI 飆升至 14%，民眾紛紛購買其他資產(chǎn)來對抗通脹。

10.黃金市場走向

通脹（對內(nèi)貶值）的同時，美元的對外弱勢也在顯現(xiàn)1972Q2 美國出現(xiàn)戰(zhàn)后首個商 品貿(mào)易賬戶赤字，疊加財政赤字擴張，雙赤字下，金融市場對美國償債能力普遍表 示擔憂，美元的貶值壓力在不斷累積而隨著 1973 年 2-3 月日本及歐州國家政府先 后宣布匯率自由浮動，布雷頓森林體系解體，美元也正式進入貶值通道。

大通脹+貶值壓力下，美元信譽在時期受到嚴重損傷；而相應(yīng)地，金價則受益大漲 （本輪金價走勢與通脹走勢基本吻合），從 1972 年的不到 100 美元漲至 1980 年的 男朋友喜歡讓人超 600 美元/盎司

（2）2002-2011 年 以金融危機為界，該時間段又可以大致分為 2002-2007 年和 2008-2011 年兩個階段 20 世紀 90 年代信息技術(shù)革命推動下，美國進入高增長、低通脹的黃金時代，克林 頓政府選擇削減財政赤字，美聯(lián)儲格林斯潘維持中性利率、美國貿(mào)易賬戶相對平衡， 經(jīng)濟形勢一切向好，結(jié)果是美元持續(xù)走強，金價則繼續(xù)保持低迷。

但進入 21 世紀后，美國先后經(jīng)歷 2000 年科網(wǎng)泡沫破滅、2001 年 911 危機，小布什 上臺后擴大軍費開支，再度開啟積極財政政策，2002 年后美國迅速轉(zhuǎn)為財政赤字 同時，90 年代中后期美元的走強重新帶來了美國貿(mào)易逆差的惡男朋友喜歡讓人化，且中國 2001 年 加入世貿(mào)參與全球產(chǎn)業(yè)分工后，更是大幅加劇了美國貿(mào)易赤字。

市場對美國雙赤字問題惡化的憂慮，再度構(gòu)成了美元貶值周期的基礎(chǔ)而 2002 年 后美聯(lián)儲比歐央行更為激進的寬松動作，以及 2002 年初歐元作為統(tǒng)一貨幣在德、 法、意等國正式流通，對美元貶值形成時點上的催化，2002-2007 年美元指數(shù)正式開 啟下行通道。

與此同時，大宗品普遍出現(xiàn)快速漲價2002 年初-2007 年末，CRB 現(xiàn)貨指數(shù)從 213 提升至 427，漲幅翻倍；銅價從 1500 美元/噸漲至 7000 美元，油價從 20 美元/桶漲 至 90 美元，這其中既有美元走弱帶來的標價效應(yīng)，也受益于中國等新興市男朋友喜歡讓人場國家旺 盛需求拉動。

但如果僅從 CPI 視角考察，該階段美國通脹并不明顯2002-2007 年美國 CPI 同比 大多數(shù)時間段位于 1%-3.5%區(qū)間，核心 CPI 則更是基本穩(wěn)定在 1%-2.5%區(qū)間（主要 系美國消費動能減弱，疊加美聯(lián)儲及時緊縮，上游價格未能順利向下傳導(dǎo)并實現(xiàn)擴 散），這很大程度上掩蓋了美元購買力下降的事實。

因此 2002-2007 年的弱美元周期，以美元匯率貶值為主要特征，同時兼具上游大宗 品價格&部分資產(chǎn)價格上行帶來的廣義通脹，金價則同步觸發(fā)長牛行情，從 2002 年 初的 300 美元上漲至 2007 年末的 800 美元。

2008-2011 年，金價先是受金融危機男朋友喜歡讓人期間的流動性沖擊影響，在 2008 年 7-10 月出現(xiàn) 26%左右的大幅回調(diào)，而后美聯(lián)儲在 2008 年 10 月、2008 年 12 月將利率分別調(diào)降 至 1%、0.25%，同時 2008 年 11 月啟動首輪 QE，美聯(lián)儲大放水模式開啟，金價于 2008 年末再度回歸上漲通道，金價從 2008 年 11 月 760 美元/盎司上漲至 2011 年 9 月的 1770 美元左右。

2008 年金融危機后，全球貨幣政策變?yōu)闃O度寬松，美聯(lián)儲大幅擴表，帶來了顯著的 全球貨幣超發(fā)（M2/GDP 比例自 2008 年后快速上升），推動信用貨幣整體貶值，大 宗品價格和各類資產(chǎn)價格暴漲則是這種貶值的反映，男朋友喜歡讓人這也再一次推升了金價中樞。

值得注意的是，2008 年金融危機后，美元指數(shù)與金價的相關(guān)性開始明顯弱化例如 2008-2011 年美元指數(shù)停止下行，轉(zhuǎn)為震蕩上漲，但金價仍在繼續(xù)走高 這某種程度上意味著：黃金和美元的對立，更明顯地轉(zhuǎn)變?yōu)榱它S金和整個信用貨幣 體系的對立，匯率這一維度的重要性有所減弱，很多時候美元指數(shù)強，并非說明美 元強大，而只是信用貨幣集體貶值的同時，歐元比美元更弱。

（3）2020 年至今 2020 年為了對抗疫情沖擊，歐美央行再度大幅擴表，出現(xiàn)更嚴重的貨幣超發(fā)，信用 貨幣繼續(xù)貶值，CRB 現(xiàn)貨指數(shù)也出現(xiàn)了幅度不亞于 2008-2011 年的暴漲理論上而 言，金價也應(yīng)被大幅推高。

但問男朋友喜歡讓人題在于，金價在 2020 年上漲之后，緊接著迎來了 2021-2022 年為期 2 年的美聯(lián) 儲緊縮周期，即 2021 年 taper 預(yù)期發(fā)酵+2022 年持續(xù)加息，導(dǎo)致金價遭到了壓制 從這一角度而言，當美聯(lián)儲重回寬松后，金價有望釋放向上彈性。

往后看，貨幣超發(fā)已覆水難收，且財政赤字貨幣化帶有很強的成癮性，未來每當危 機出現(xiàn)時，大概率都會出現(xiàn)一次貨幣放水，全球信用貨幣貶值難再回頭 2008 年金融危機后全球經(jīng)濟已陷入低迷期，再加上民粹主義抬頭，各國政府傾向于 采用更積極的財政政策來刺激經(jīng)濟（本質(zhì)上是用政府杠桿替代居民杠桿），因而財政 赤字需要不斷擴張、美國需要一次次地提高債務(wù)上限。

同時政府債務(wù)男朋友喜歡讓人又對貨幣政策構(gòu)成隱性制約——需要央行創(chuàng)造低利率的融資環(huán)境，同 時也需要央行配合購買政府債務(wù)，而央行的購債擴表行為，也將必然帶動貨幣泛濫

受益于美元全球貨幣地位，美國能夠最完美地運用上述機制，因此也有更強的貨幣 超發(fā)傾向美國通過加大財政赤字刺激經(jīng)濟，而政府債務(wù)經(jīng)由各大銀行最后由美聯(lián) 儲接手，美聯(lián)儲擴表投放流動性，寬松的財政+貨幣政策維持了美國的消費動能，進 而向全世界購買商品服務(wù)，形成貿(mào)易赤字，對外輸出美元，而后非美國家再用美元 配置美債，形成完整的美元循環(huán)體系。

而對于全球其他國家而言，也有財政赤字貨幣化的沖動，但由于沒有美元的貨幣地 位，導(dǎo)致債務(wù)比較難外部化，一定程度上限制了政府財政擴張的能力但男朋友喜歡讓人濫用上述機制，最終會形成反噬，隨全球去美元化不斷推進，美元體系正在出現(xiàn) 裂痕。

自 21 世紀以來，全球的美元外匯儲備占比在不斷下降，這構(gòu)成了美元貶值的 長期基礎(chǔ)尤其是在 2022 年俄烏戰(zhàn)爭后，受地緣政治擾動，全球去美元化的腳步正在加快 考慮到俄烏戰(zhàn)爭后美國動用 SWIFT 武器制裁俄羅斯，凍結(jié)俄羅斯美元資產(chǎn)，更提高 了各國對于美元結(jié)算、美元資產(chǎn)的憂慮。

在今年明顯有更多“去美元化”事件發(fā)生， 如 2023 年 1 月沙特稱“對采用美元之外的貨幣進行貿(mào)易結(jié)算持開放態(tài)度”，3/29 巴 西政府表示與中國達成協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而以本幣進行貿(mào)易；3/28- 3/31 東盟財長和央行行長會男朋友喜歡讓人議上提出加強本地貨幣使用，減少在跨境貿(mào)易和投資對 美元等當前國際主要貨幣的依賴等。

與美元儲備配置減少相對應(yīng)的，則是各國央行對于黃金的青睞2022 年下半年以來 全球迎來央行購金潮，根據(jù)國際黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2022 年全球央行購金達 1078 噸， 為歷史之最中國央行也在 2023 年持續(xù)增持黃金，2023 年 1-5 月各月分別增持了30/30/15/25/18 噸黃金。

目前大部分央行都認同黃金替換美元的邏輯，未來央行購金潮或得以延續(xù)根據(jù)國 際黃金協(xié)會 2023 年 5 月發(fā)布的中央銀行調(diào)查反饋結(jié)果，目前美元占總儲備的 51%， 而大部分央行都認為未來會下降至 40%-50%，而黃金占總儲備的 男朋友喜歡讓人15%，大部分央行 都認為未來會上升至 16%-25%，且 2023 年這種判斷較 2022 年進一步得到強化。

總結(jié)來說，對于黃金而言，以美元為代表的信用貨幣持續(xù)貶值是金價上漲的宏觀邏 輯，而落實到具體微觀行為層面，則是更多的投資者選擇減持美元、而增配黃金（全 球央行購金潮是一種典型體現(xiàn)），長期看這一趨勢或延續(xù)，帶動金價中樞上移。

1.2.關(guān)于金價的量化測算——兼論為何黃金與實際利率背離 中期來看，黃金定價的核心在于實際利率，本質(zhì)上是基于黃金的資產(chǎn)屬性黃金作 為一種零息資產(chǎn)，實際利率隱含了黃金的機會成本，而目前 TIPS 利率是實際利率 的良好表征，因此經(jīng)驗上看，黃金和 TIPS 利率總是呈現(xiàn)顯男朋友喜歡讓人著的負相關(guān)關(guān)系。

但 2022 年加息以來，TIPS 利率和金價似乎產(chǎn)生了定價上的偏離從 2022 年 3 月 美聯(lián)儲加息至 2022 年 10 月，TIPS 利率從負區(qū)間抬升至最高 1.6%左右，達 2010 年 以來的高位，當然金價也對應(yīng)著趨勢下滑，最高 2050 美元跌回至 1620 美元，跌幅 為 21%，但是對比歷史情況來看，跌幅似乎有限。

類似的偏離同樣也在 21 世紀初出現(xiàn)過，而這兩段時期其實都是信用貨幣價值出現(xiàn) 歷史性變化的時刻不妨這么理解：當美元/信用貨幣價值保持穩(wěn)定的時期，黃金由資產(chǎn)屬性主導(dǎo)，金價 以實際利率為錨圍繞著中樞進行中周期波動，而當美元/信用貨幣價值出現(xiàn)大幅變化 時，男朋友喜歡讓人金價則成為貨幣屬性和資產(chǎn)屬性共同驅(qū)動。

21 世紀初的美元價值波動主要體現(xiàn)在匯率貶值+大宗品通脹，而 2020 年以來則主要 是大宗品等廣義資產(chǎn)通脹（信用貨幣普遍貶值后，再著眼于匯率這一信用貨幣內(nèi)部矛盾對于金價的分析意義不大）而通脹對于金價的影響機制較為復(fù)雜，需要分為短 期和長期兩個視角來看： 一方面，通脹本就意味著美元/信用貨幣的弱勢，如果是大通脹的發(fā)生，則必然將從 貨幣價值的角度推高金價長期中樞，近 50 年大宗商品和黃金共同漲價的歷史已經(jīng) 說明了這一點。

另一方面，通脹又容易引發(fā)美聯(lián)儲貨幣收緊的預(yù)期，對金價形成壓制，因此從短周 期來看：如果美聯(lián)儲的加息預(yù)期落后于通脹預(yù)期，那么金價大概率可以繼男朋友喜歡讓人續(xù)漲（此 時實際利率其實也是走低的），典型如 20 世紀 70 年代、2021Q4-2022Q1；但如果美 聯(lián)儲意圖通過強硬加息來控制通脹，則短期金價則還是以緊縮交易為主，出現(xiàn)下跌。

2022Q2-Q3 金價即受到了長短周期的疊加影響：短周期下，快速加息帶動實際利率 抬升，導(dǎo)致黃金的資產(chǎn)屬性向下，但是長周期下，高通脹又推動了貨幣屬性向上， 因此限制了黃金的下跌幅度 事實上，假如我們只從實際利率角度考量，令金價對美國 TIPS 利率進行回歸，則本 輪美聯(lián)儲快速加息后，金價理論上應(yīng)大幅回落至 1000 美元左右，這也意味著 TIPS 利率變化帶來的是金價的周期性波動。

而假如對模型進行優(yōu)化，加入美元指男朋友喜歡讓人數(shù)以度量匯率變化，以及美國 PPI 指數(shù)絕對值 以度量通脹水平，同時加入 COMEX 非商業(yè)期貨多頭持倉數(shù)量以捕捉情緒帶來的短 期沖擊，則模型擬合優(yōu)度提升至 93.4%，且預(yù)測結(jié)果與實際金價的偏離度大幅降低。

其中 PPI 變量的加入是最主要的改良項，這也意味著通脹對金價中樞上行帶來了長 期影響基于模型簡單測算，金價中長期有望在 2500 美元/盎司以上區(qū)間尋找中樞在本輪 美國轉(zhuǎn)為降息周期后，假定10Y-TIPS實際利率回落至0%左右、美元指數(shù)回落至90， PPI 按照 2%-3%的速率增長，根據(jù)模型測算結(jié)果，金價中長期有望在 2500 美元/盎 司以上區(qū)間尋找中樞。

2.從金價到黃金股，關(guān)注量增男朋友喜歡讓人邏輯&單位利潤彈性 從黃金業(yè)務(wù)占比來看，山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金是相對更“純粹”的黃金股 目前 A 股市場幾個市值較大的黃金股中，山東黃金業(yè)務(wù)毛利占比基本維持 90%+， 銀泰黃金、赤峰黃金近年來也維持在 70%-80%左右的黃金業(yè)務(wù)毛利占比，三者相對 而言黃金業(yè)務(wù)純度更高，而其他標的如紫金礦業(yè)黃金利潤占比在 20%-30%（利潤主 導(dǎo)為銅），中金黃金、湖南黃金等近年來黃金業(yè)務(wù)占比都降至 50%以下（中金黃金為 金+銅鉬，湖南黃金為金+銻）。

2.1.黃金股PE估值一般是多少？ 由于金價波動下黃金業(yè)績波動普遍較大，因此用 TTM 方法計算 PE 會導(dǎo)致明顯的滯 后性和較大偏離，且負值較多，缺男朋友喜歡讓人乏連續(xù)性例如山東黃金 PE-TTM 上下波動區(qū)間 約 20-100 倍，參考意義有限，且 2021 年受礦山停產(chǎn)影響利潤為負，導(dǎo)致 2022 年 PE-TTM 有效讀數(shù)中斷。

因此，引入 NTM 方法計算 PE（股價/未來 12 個月的 EPS，其中各公司未來 12 個月 的 EPS 主要基于 wind 一致預(yù)期），PE-NTM 和 PE-TTM 在變動趨勢上是相似的，但 PE-NTM 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性更好，且基于預(yù)期業(yè)績來計算 PE 也更符合市場習慣。

從 PE-NTM 角度來看，山金黃金估值的經(jīng)驗性區(qū)間在 20-45 倍，銀泰、赤峰黃金估 值在 15-30 倍，屬于可以給上高估值的有色金屬品種剔除上男朋友喜歡讓人下 15%的極值，山東 黃金 PE-NTM 波動的核心區(qū)間在 20-45 倍，銀泰黃金和赤峰黃金 PE-NTM 波動的核 心區(qū)間在 15-30 倍；再從中樞來看，山東黃金 PE 約為 30-35 倍，銀泰黃金和赤峰黃 金 PE 約為 20 倍左右。

山東黃金 PE 估值相對更高，或主要系三方面因素影響：1）龍頭溢價，尤其體現(xiàn)在 資源儲量更豐厚，即現(xiàn)金流可折現(xiàn)期限更長；2）黃金業(yè)務(wù)占比最純，而其他標的一 定程度上被非金業(yè)務(wù)低 PE 拖累（從這一角度看山東黃金或更能代表黃金業(yè)務(wù)實際 估值）；3）隨金價上漲，山金利潤更具備爆發(fā)力，因此 PE 向上彈性更大。

2.2.黃金股PE估值與金價的關(guān)系？ 復(fù)盤 2男朋友喜歡讓人008 年后的三輪金價上漲區(qū)間（2009-2011 年、2016 年、2019-2020 年）的黃 金股 PE-NTM 變動規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)： 第一，伴隨著金價上漲，一般黃金股估值都是先跟隨上升，當金價逐漸靠近高點后， 黃金股 PE 往往提前回落，而后當金價震蕩回落時，黃金股估值則逐漸回歸至歷史 低位。

第二，黃金股估值不單只受金價影響，作為權(quán)益資產(chǎn)，其估值理論上也一定程度上 受 A 股大盤影響，例如在 2015 年中國 A 股大牛市中，即便金價處于弱勢，但黃金 股估值仍然得到快速拔升但除這種特殊情況外，黃金估值股更多還是以金價邏輯 為主，受大盤估值影響不顯著（值得說明的是，金價和 A 股大盤都受男朋友喜歡讓人流動性寬松影 響，因此在金價上漲區(qū)間中，往往 A 股也處于拔估值狀態(tài)，這時兩者對于黃金股估 值都是正向影響）。

金價上漲區(qū)間內(nèi)，黃金股 PE 最高基本都實現(xiàn)了翻倍提升，且區(qū)間終點的黃金股 PE 一般要高于區(qū)間起點在 2008-2011 年金價上漲區(qū)間內(nèi)，山東黃金 PE-NTM 從 12 倍 提升至最高 67 倍，而后回落至 23 倍，在 2015 年末-2016 年金價上漲區(qū)間內(nèi)，山東 黃金 PE-NTM 從 34 倍提升至最高 74 倍，而后回落至 65 倍，在 2018 年末-2020 年 金價上漲區(qū)間內(nèi)，山東黃金 PE-NTM 從 34 倍提升至最高 70 倍，而后回落至 50 倍， 銀泰男朋友喜歡讓人黃金、赤峰黃金有類似表現(xiàn)規(guī)律。

2.3.一個金價→PE、業(yè)績→市值的完整框架 黃金股的股價/市值可以拆成業(yè)績和 PE 兩個角度來看 首先，金價與 PE 的關(guān)系在上文中已提及，即在金價上漲區(qū)間內(nèi)，一般黃金股 PE 先 漲后跌 其次，黃金股業(yè)績預(yù)期基本同步或略滯后于金價變動。

與當金價波動時，市場對于 黃金股業(yè)績的預(yù)期（仍采用 wind 的 NTM 業(yè)績一致預(yù)期）往往較快地跟隨金價進行 調(diào)整，一般業(yè)績預(yù)期的頂點同步甚至略滯后于金價頂點不妨再細究一下黃金股預(yù) 期業(yè)績和實際業(yè)績的差異度，兩者對比之下，趨勢大致貼合，但有時市場也會產(chǎn)生 明顯誤判，以山東黃金為例，2016-2017 年市場對于金價和黃金股業(yè)績男朋友喜歡讓人的判斷過于 樂觀，再例如 2021 年山東黃金礦山停產(chǎn)等特殊擾動也造成了市場預(yù)期業(yè)績和實際 業(yè)績的巨大差異。

當然對于股價而言，市場對于業(yè)績的預(yù)期其實更為關(guān)鍵 因此，一個金價→PE、業(yè)績→市值的完整敘事，大致可以分為三個階段： 1）金價 初步上漲時，業(yè)績預(yù)期平緩上行，但 PE 已快速抬升，進而帶動黃金股市值上漲； 2）當金價上漲趨勢明確后（或者有進一步的催化因素后），業(yè)績預(yù)期快速上修，同 時 PE 繼續(xù)上漲，戴維斯雙擊下黃金股行情迎來最強階段；3）金價上漲到末尾階段 時，業(yè)績預(yù)期仍然跟隨金價不斷上行，但 PE 已回落，因此黃金股市值呈現(xiàn)震蕩下 行狀態(tài)，且市值拐點一般領(lǐng)先于金價拐點。

2.4.黃金股男朋友喜歡讓人擇股的兩個維度：量增&單位利潤彈性 對于黃金股擇股而言，首先需要考慮的是各公司的黃金業(yè)務(wù)占比，黃金業(yè)務(wù)占比越 高，則越受益于黃金板塊β，而黃金業(yè)務(wù)占比不高的，則需要考慮剩余非金業(yè)務(wù)的 發(fā)展前景（如銅、銻、鉬、鉛鋅等）。

就個股黃金業(yè)務(wù)本身而言，需要關(guān)注兩個維度： 一是量增邏輯包括幾個方面：首先是資源擴張，如增儲、并購優(yōu)質(zhì)礦山、集團資 產(chǎn)注入等，典型如中金黃金近期收購紗嶺金礦，其次是新礦山投產(chǎn)（關(guān)注探轉(zhuǎn)采、 建設(shè)進展），典型如銀泰黃金旗下華盛金礦未來有望投產(chǎn)，此外還有老礦山技改擴建， 典型如山東黃金旗下三山島金礦擴建、紫金礦業(yè)旗下羅斯貝爾金礦技改優(yōu)化。

量增 邏輯決定了黃金股的α，金價上漲周期下量價男朋友喜歡讓人齊升有望帶動股價實現(xiàn)更大漲幅二是單位利潤彈性 各黃金礦山品位、開采條件不同，因此單位成本和單位利潤實際上差異很大根據(jù) 2021 年中國黃金年鑒，即便在 2020 年金價處于相對高位時，國內(nèi)仍然有 20%的黃 金礦山企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

再從 23Q1 全球金礦企業(yè) AISC 成本曲線來看，目前 80% 部分金礦成本在 1000 美元/盎司+，金價 2000 美元/盎司下，1000 美元成本和 1500 美元成本對應(yīng)的利潤大致差了一倍從 A 股上市公司來看，在滬金價格接近 400 元 /克的下，單位利潤約在 50-200 元/克不等，差異實際較大。

對于單噸利潤更低的礦山而言，其實在金價上漲周期下具備男朋友喜歡讓人更大彈性，另一方面， 如果礦山能夠?qū)崿F(xiàn)降本（提高品位、改善運營），則也能帶來不錯的利潤彈性（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。

）精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」